每经记者 李蕾 姚亚楠 每经编辑 易启江

(相关资料图)

这是一个里程碑式的日子！4月10日，A股进入全面注册制时代。当日，全面注册制迎来历史性“敲钟时刻”，中电港开盘暴涨超过160%的消息刺激着全市场投资人的神经，其中当然也包括大量一级市场投资机构。

主板首批注册制共有10家公司上市，全线上涨，迎来“开门红”。此情此景，令产业互联网投资人张华（化名）难掩激动。回想2月17日晚间，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，张华连夜给几家被投企业的创始人都打了电话，他们之中有从事医疗信息化的，也有软磁材料研发商。沟通的核心只有一个：启动上市，积极行动。

无独有偶，英诺天使基金创始合伙人李竹也观察到，全面注册制实施后，VC/PE投资的符合条件的创业公司，积极筹备起来了。他在近日的采访中向《每日经济新闻》记者表示：“从我们英诺的情况来看，今年已经有2家被投企业在A股过会，还有3家在海外上市过程中，今年我们预计还会有8家左右的被投企业在境内申请上市。”

一方面是VC/PE和创业公司的积极行动，另一方面，一些细节则在困扰着VC/PE的DPI（投入资本分红率）和IRR（内部收益率）。正如有机构人士所说，注册制就像读大学，“上是好上了，但考上大学并不意味着好就业”。

对于VC来说，在被投企业IPO后减持退出，是收回现金的主要方式。“上得快不代表退得快”，这已经是一级市场的共识。相应的配套政策例如减持规定，正在成为大家关注的焦点。

退出路径拓宽：VC/PE催促被投企业“赶考”

最近，一级市场投资机构掀起了一股前往交易所考察学习的热潮。

这厢，达晨财智才在3月初举办了“投后企业走进深交所”活动，大家就上市过程中材料准备、业务规范、信息披露等问题作了咨询和探讨；那厢，就有一众美元VC和人民币基金陆续准备或正在带领被投企业代表前往交易所进行学习交流。

张华供职的机构就是其中一家。不仅如此，他还邀请了券商和投行人士直接到公司，和团队一同探讨全面注册制上市规则等事宜，一切都在紧锣密鼓地推进中。

在他印象里，上一次出现这样的场景，还是在2019年7月科创板注册制试点正式落地的时候。

张华曾经主导投资了一家集成电路企业，具备核心技术但暂未实现盈利，要登陆主板几乎是不可能完成的任务。但科创板打开了一扇新大门，这家公司快速通过登陆资本市场募集到了资金，对于“卡脖子”技术的突破和公司的进一步发展都起到了关键作用。

东方富海董事长陈玮曾经做过一个数据统计：注册制实施之前4年（2015~2018年），年均IPO数量为247家；自2019年，科创板实施注册制以来的4年，年均IPO数量已经攀升到了400家。

根据《每日经济新闻》记者的梳理，近九成科创板公司上市前曾获得私募股权和创投基金支持，平均每家公司获投超过7亿元。清科研究中心的数据也表明，截至去年年底，科创板VC/PE渗透率高达94.3%，股权投资机构已与本土科创企业建立起深度链接；科创板按发行价计算的账面回报倍数达到5.5倍，是带动VC/PE被投企业在境内上市账面回报水平上升的主要力量。

很显然，在国内股权投资市场，推动被投项目IPO一直是支撑基金获得较高回报的重要退出方式。不论是此前的科创板注册制还是此番全面注册制的实施，都在推动退出渠道更加畅通、有望帮助VC/PE更好地实现投资收益，这也是投资人的兴奋点所在。

“注册制下，资本市场的退出路径变得更为宽畅，东方富海这几年的退出成绩也有显著提升。”陈玮感慨道，“最关键的是，全面注册制为投资机构的退出工作提供了预期更为明确，规则更为清晰、程序更为透明的路径，对投资机构的退出有显著的积极意义。”

知名投资人范译阳则直言，一时紧一时松是中国式资本市场的节奏。对未上市的企业而言，此时应抓住窗口期，各行各业公司开始上市赛跑，能上赶紧上。

张华对于全面注册制下企业面临的巨大机遇也有着清晰的认知。在他看来，过去有些项目上市可能遥遥无期，还有一些被投企业本来也在进行上市准备，现在看来这个时间会进一步缩短，有机会提前上，“所以这块我们肯定会积极推动”。

制度利差压缩：“上市即赚钱”铁律被打破

谈完机遇，VC/PE们也感慨未来的投资可能更“难”、更“卷”了。

“上市就像考大学一样，实行注册制以后，企业更容易考上了。”范译阳作了这样一个比喻，“但考上大学并不意味着好就业。”

首先，对于一级市场的投资机构来说，全面注册制降低了上市所带来的赚钱效应。正如李竹所说：“上市更容易了，但上市带来的赚钱效应下降了。”

在他看来，如果企业顺利IPO后，市值太小流动性差，这样的上市对投资人来说几乎没什么意义。“上市不再是企业成功的终点，反而只是一个新起点，这就带来一个新变化，投资的时候质量肯定要重于数量。”

持相似观点的还有陈玮。在他看来，随着全面注册制的正式落地，企业上市即赚钱的铁律被打破，上市只是过程，只有真正的好企业上市才会有估值和流动性，上市的门槛也并没有因为注册制的实施而降低。

其次，即便顺利登陆资本市场，也不代表就一定能为投资人带来丰厚的回报。移动互联网投资时代，一笔投资动辄回报几百倍的“造富神话”已经不复存在，科创板上市企业的表现或许能给投资人带来另一些经验和参考。

盛世投资管理合伙人、盛世智达总经理陈立志向记者描述了他的观察：“科创板已经有60%以上的企业跌破了上市首日收盘价，甚至出现上市后第一个交易日便跌破发行价的企业。”他认为，IPO企业数量多少不能够完全说明机构业绩和能力，DPI仍然是检验投资机构能力的试金石。

受到这些因素的影响，一级市场和机构的投资方法论正在被全面重塑。

在采访中，多位投资人不约而同地提到了“100亿市值”这个关键词。投早、投小、投重，提高单个项目的投资当量和绝对回报金额，正在成为VC们的新策略。

自注册制在国内资本市场落地以后，李竹感受到其正在推动一二级市场估值体系的改变。“注册制实行以后，一二级市场估值差距在变小、趋同，相对应地，二级市场估值会降低，一级市场也会相应地比原来更加理性一点，还会再出现一些公司上市以后估值倒挂的情况，大家都会变得比原来理性，也更加有参照系了。”

他坦言，注册制实施后流动性发生两极分化是必然现象，公司质量比数量重要，百亿市值以上的好公司才是未来英诺感兴趣的投资目标。

无独有偶，陈玮也向《每日经济新闻》记者表示，未来如果投到的公司市值没有100亿以上，严格来说，在二级市场都是没有投资价值的，所以要想办法投到头部的公司。

他认为，全面实施注册制之下，一二级市场的制度利差将被压缩，市场的价值发现功能将被强化，这对投资机构的专业度提出了更高的要求，也使创投机构在更早的时期、企业更小的阶段，去挖掘优质创新项目。

国科嘉和高级合伙人陆佳清则告诉记者，全面实行注册制是一个预期内的事情，相比一级市场，二级市场的反应更直接、变化也快得多。一二级市场估值的价差谈了很多年了，实行注册制之后这个空间将被极大压缩，大家回来继续练内功，包括对产业逻辑的判断，对业务基本面的判断。

“作为一级市场的投资人，我们投资一个项目必须要看二级市场的反应。不过，注册制对估值的影响传递到一级市场还是偏慢的，虽然已经回调了一些，但有些板块现在可能还没调整到位，还需要时间。”陆佳清表示。

分化将成必然：上得快不代表退得快

全面注册制的推行无疑给了市场情绪一剂强心针，拉动投资需求、加快IPO速度、提高一二级市场的资金流动效率，也为一级市场的复苏带来信心。

但另一方面，并不是说IPO开闸了，VC/PE就能实现快速、普遍退出。正如范译阳所说，“上”得快不快和“退”得快不快实际上是两个问题，上得快并不代表退得快。

换句话来说，一级市场股权机构的退出，本身就需要“天时地利人和”。

首先，退出时二级市场的表现是投资机构要考虑的一大重要因素。一位沪上VC人士向《每日经济新闻》记者坦言，如果整个股市行情不好，机构也不可能在多年投资之后选择在低点退出，肯定还是要等行情起来再考虑退的问题。

“我们现在一些股票都是赔钱卖的，因为刚好碰到一个很尴尬的时间点。退了亏钱当然很痛苦，不退的话基金又到期了。”

其次，对于一级市场机构的退出来说，资本市场减持政策就像给VC/PE戴上的一个“紧箍咒”，大多数基金很难在基金的生命周期中顺利退出。

还是以科创板为例，近年来一级市场投资机构的退出可以说是可圈可点。不过正如上述沪上VC人士所说，由于减持政策的规定，机构在这些已上市科创板企业的投资，很多都只是账面回报，离落袋为安尚且还有距离。

除此之外，发行上市条件的精简优化以及上市时间更趋明确，也将助推二级市场公司容量增大。但如果资金总量不变、优质标的相对稀缺，将对新上市公司的流动性造成一定程度影响，创始人和投资机构通过IPO实现套利的空间将进一步缩小。

“这也将倒逼VC/PE出现两极分化，马太效应进一步加剧，以后就是强者恒强。”范译阳指出。

陈立志同样表示，在全面注册制的环境下，投资机构分化将成必然，未来市场80%的优质资产与资金将集中于市场前20%的股权投资机构。

李竹则告诉记者，在全面注册制落地、流动性分化的背景下，上市将不再是机构退出唯一重要的渠道，未来也会有更多公司通过并购退出，上市和并购将互相促进。“如果公司上市后市值太小，就没有流动性，不方便退出，还不如跟现有的一些上市公司去做合并。像半导体等行业，并购肯定是一大趋势，所以并购退出也是我们将来重点考虑的一个方向。”

去库存不容易：VC/PE关注减持政策

4月10日，全面注册制迎来历史性“敲钟时刻”，中电港开盘暴涨超过160%的消息刺激着全市场投资人的神经，其中当然也包括大量一级市场投资机构。

在张华看来，注册制对于VC/PE等机构来说，是一个非常重要的退出机会，对存量项目比较多的机构尤为如此。但从实际情况来看，首批上市的10家公司中，有过融资历史的数量并不多，其中更是没有知名市场化VC/ PE的身影。

想要“去库存”，没那么容易。而这背后最受投资机构关注的，就是减持的相关规定，《每日经济新闻》记者也对监管近年发布的文件和规定内容作了一个全面梳理。

2017年出台的规定被称为“史上最严”减持新规，因为它不仅对减持数量和周期作出了严格的规定，同时对信息披露要求也极为严格。

减持规定在有效遏制乱象、维护市场稳定、保护中小投资者方面起到了非常重要的作用，但对很多VC/PE人士来说，却意味着投资周期的延长和资金回笼难度的加大，而这也反过来影响了机构的募资。

范译阳就坦言，全面注册制加速了企业上市，但机构的退出却并不是上市就能立即实现的，募资难的根源也没有解决。“对于VC来说，在被投企业IPO后减持退出是收回现金的主要方式，这与公司实控人或管理层减持有本质区别。现在的减持规定其实是延长了股权的锁定期，基金整体退出时间也被推后了，传导到募资上会进一步加剧募资的难度。这是行业面临的一个难点，也是我们最关心的政策细节之一。”

陈立志也指出，期待注册制相关配套政策不断完善，例如在创新退出方式和政策方面允许创投机构/基金在各合伙人之间进行股票形式的非现金分配，以便给予不同合伙人选择抛售或继续持有股票的权利。

其次，2018年3月，证监会针对创投基金类股东的减持出台了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，将创投基金的减持与投资期限反向挂钩，对创投基金的减持给予了一定的政策优惠。但在实操层面，对VC相关资格的认定则比较繁琐，执行起来也没有那么容易。

对此，陈玮建议，未来应进一步简化已备案创投基金的相关减持规则适用认定标准，提升创投基金的投资退出流动性，激发更多社会资本参与创投。他同时指出，穿透核查已经成为严重影响创投基金投资企业上市申报的监管环节，特别是在中基协已要求创投基金定期对LP（有限合伙人）穿透核查并报送的情况下，监管层应放宽豁免范围。

除此之外，全面注册制下的税收优惠政策和长线资金的引入，也是投资人关注的焦点。

李竹就指出，应该对早期投资的税收有更多优惠政策，各地也应进一步加强落地实施。他举了个例子：如果VC投资的项目是早期项目，在完成备案之后，个人LP就能享受1.7倍的投资本金抵扣；但如果LP是一个有限合伙企业，就无法享受这样的优惠。

“现在整个大环境和趋势都是投早、投小、投科技。要让更多的民间资本加入，我认为要在税收政策上加大支持力度，对早期投资机构更应该在这些方面给予鼓励。”

记者手记：对于全面注册制VC/PE有着比喜悦 更加复杂的情绪

采访一级市场投资机构对于全面注册制的看法，是一次比较奇妙的经历。可以感受到行业对于IPO“开闸”的喜悦，但同时也能切实感知到一些疑惑甚至焦虑。

正如有一位投资人所说：“退了要赔钱，不退基金又到期了。”很好地体现了这种两难的境地。

从大前提来说，全面注册制的推行对VC/PE肯定是一件好事情，因为这意味着退出的渠道更加畅通了，“水大鱼大”嘛，而且IPO 一度是VC/PE 最主要的退出方式。一笔股权投资从尽调到完成投资再到退出，往往需要多年时间、花费相关人员大量精力与心血。一朝IPO实现退出，最好能再带来良好的账面回报，这笔投资才算是“功德圆满”。

也正因如此，最近交易所已经成了VC/PE带领被投企业前往的热门“打卡地”，大家对于IPO的热情也是空前高涨。

不过随着全面注册制的推开，企业登陆资本市场变得更加容易了，但赚钱效应也在下降。换句话来说，一二级市场的估值在靠近，机构能通过IPO获得的回报在减少，想靠着上市就获得几倍甚至几十倍回报的“神话”已经很难再现。投资不是赌博，VC/PE的方法论乃至生存法则都将随着发生剧烈改变。

另一方面，“上得快不代表退得快”，这也是非常真实的写照。监管对于VC/PE等在内的上市公司股东减持有着非常严格的规定，一个后果就是：机构想卖时卖不了，等到能卖了，股价可能又跌下来了。

没有回笼的资金，就会影响现有LP的收益，对于未来的募资更是会产生连带影响。牵一发而动全身，这也是为何VC/PE都在关注，全面注册制下是否会有配套的减持规定等政策出台。

无论如何，注册制的推行意味着我国资本市场迎来大变局，变局中将产生大量机遇，而利好之外也将给市场带来新一轮的挑战。作为资本市场的重要参与方，VC/PE也将在这些机遇与挑战的裹挟中，完成自身的迭代与洗牌。