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主要变化：货币 政策基调微调，对海外关注明显增加。货币政策除了“精准有力”，更强调“总量适度，节奏平稳”，并删除“不搞大水漫灌”，但增设专栏解释了“决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向‘稳健的直觉’靠拢”。

新增“防范境外风险向境内传导”，新的风险既包括“硅谷银行、瑞士信贷等事件引发金融市场剧烈波动”，也包括“地缘政治冲突升级风险仍存”。

针对国内经济，央行延续积极态度，对物价的担忧进一步降温。执行报告指出“三重压力得到缓解”，并将“国内经济恢复的基础尚不牢固”改成了“国内经济内生动力还不强，需求仍然不足”，提到了疫情“伤痕效应”。我们认为，央行定调国内经济整体上延续积极态度，肯定了经济复苏的方向，稳增长取得的效果。同时，央行对复苏强度的担忧，也意味着政策宽松窗口尚未结束。关于物价，此次执行报告增设专栏4 进一步讨论物价问题，认为物价回落原因主要有三：

1、是供给能力较强；2、需求复苏偏慢；3、基数效应明显。我们认为，通胀的“预期底”远未到来，目前市场对于CPI 和PPI 全年增速中枢下修至1.2%和-0.5%，经测算仍有进一步下修的必要，其一，消费的积压需求释放并不能拉动价格；其二，对外市场转向和地产的缺失是制约PPI 的核心因素。因此，我们进一步下修全年通胀预期，将CPI 全年中枢下修至1.1%，将PPI 中枢下修至-0.9%。

针对国际形势，央行既在担心金融风险，也在关注地缘摩擦。执行报告除了强调“全球主要经济体增长放缓，美欧通胀回落速度不及预期”，边际上更关注“硅谷银行、瑞士信贷等事件引发金融市场剧烈波动”，并且在专栏3 中做了进一步梳理，同时提示了“地缘政治冲突升级风险仍存，保护主义、单边主义抬头，或进一步影响全球经济秩序”的风险。我们认为，以美联储为例，金融风险的接连暴露，增加了货币当局权衡就业与通胀的难度。其他风险方面，例如美国正在加强对全球，尤其是对重点国家的技术封锁，后续进展需要持续关注。

总量政策宽松窗口延续，同时进一步推进利率市场化，降低融资成本。执行报告提到 “持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制作用”。从贷款利率角度来看，央行“合理适度”的利率区间在4%-5%，4.34%距离4%的下限还有35bp 左右，整体下行的趋势尚未结束。总量降息空间越发受限的背景下，“实际贷款利率”的“稳中有降”更加依赖于银行的“加点压缩”。

对于银行而言，考虑到净息差持续收窄，“着力稳定银行负债成本”的重要性不言自明。报告提到，“大部分银行已于去年 9 月下调了存款利率，2023 年 4 月以来，去年未调整的银行也进行了补充下调”，例如近期存款利率调降的部分股份行等，属于2022 年4 月、9 月两轮调降的延续。近期协定存款及通知存款自律上限的下调，也属于打击“高息揽储”的行为，有利于维护银行业整体负债稳定，打开进一步降低实体融资成本的空间。

信贷社融需平稳合理增长，重申稳定性和持续性，结构工具是重要抓手。在信贷开门红之后，央行未来更关注信贷节奏，强调稳定性和持续性。结构性货币政策仍有加力空间，央行再提“保持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具，为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有力支持”，强调“推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效”。

风险提示：海外金融风险超预期，国内经济修复不及预期。